泡泡玛特：热度褪去后 还能牛多久
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类目：电商运营
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泡泡玛特：热度褪去后 还能牛多久 当许多人回到未知的时候，泡泡超市在今年的儿童节向HKEx提交了一份上市申请，标签是“潮流游戏，盲箱，Z时代的新宠”。
公司收入连续两年增长200%以上，毛利率高达60%。消费者每消费一百美元，公司就能净赚近四十美元。
任何一家能够净赚40%的公司都值得认真研究。
然而，业务数据的持久性取决于将数据放入二级市场。可持续性取决于公司是否具有核心竞争优势和对关键资源的控制。
我们将通过展示以下核心和有争议的问题来看看公司的活力。
(1)公司的核心竞争力在哪里？
(2)IP孵化：煮熟的鸭子会飞走吗？
(3)头IP:生命有多长？
(4)盲箱：是智商税吗？
详情如下：
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核心优势：万超知识产权全产业链覆盖
如果高利润业务壁垒不高，很容易吸引同行竞争，所以泡泡商城盈利远超同行。壁垒在哪里？
知识产权创造产业万超是“第一生产力”。建智认为，泡泡商城的优势之一是实现了万超IP的全产业链覆盖，在行业整合上有一定优势。
相对于专注终端销售的公司，公司占据了IP建设环节，掌控了潮剧的灵魂；相对于已经实现覆盖IP搭建销售渠道的企业，公司还有加强消费者教育和粉丝粘性的社会培育环节。
2019年，看看泡泡商城在IP产业链上下游的布局：
(1)上游拥有丰富的知识产权资源：
A.除了代表莫莉和普奇，该公司有更丰富的知识产权资源库。目前，该公司经营着85家入侵防御系统。
B.此外，公司每年还在北京和上海举办两次潮流文化展，为一线设计师和消费者之间提供了一个纽带，同时也为自己上游寻找消费者喜欢的IP搭建了良好的基础。
C.此外，在这些知识产权矩阵中，专有知识产权和专有知识产权对收入的贡献最大，特别是专有知识产权中的莫利系列和专有知识产权中的普奇系列。
另外，在2019年，我们可以看到，除了这两大IP之外，能够产生收益的IP产品也在逐渐增多，比如Dimoo，The Monsters等等。
(2)中游：低附加值生产外包给OEM，避免股东成本，支持前端产品的快速创新和迭代。
(3)下游：全渠道销售，线上努力逐步发挥
泡泡商城目前覆盖了零售业线下和线上二手交易的完整渠道链。
零售店、机器人店、经销商展会综合销售模式线下布局；网上有天猫店和微信小程序“泡盒抽机”；二手交易包括自建的二手交易平台如帕曲社区、咸鱼等。
目前，在线渠道和社区游戏性以及盲箱衍生的二手交易是主要关注点：
A.在线销售中没有设备折旧。从情报结合销售费用明细来看，网上销售费用低于零售商店，零售商店之前占公司比例最大。
随着线上销售的不断扩大，销售费用方可以清晰的看到渠道调整的红利。
B.在社区培育方面，公司的在线APP为粉丝提供了有效的交流平台。这种玩法明显有泛娱乐社区圈的做法，强大的社会属性有利于增强粉丝粘性和回购率。
同时，每年举办的国际潮剧展也使得资本方、潮剧品牌、艺人、消费者之间的互动更加频繁，增强了消费者与IP之间的情感联系。
公司被整个产业链覆盖，让其从源头上获得丰富的IP资源库。再加上下游渠道强大的运营能力和覆盖能力，产生了莫莉、普奇等大IP。
另一方面，IP实现行业的风险也很明显：头IP过于集中。比如泡泡集市虽然拥有丰富的IP资源，但是贡献收入的主要IP是Molly、Pucky、TheMonsters和Dimoo。
对于对人头IP的依赖，研究泡沫商城的投资机会，
这个问题是如何与泡泡商城和首席IP作者的利益捆绑在一起的？作者离开的动机是什么？
B.就算IP不离开，头IP的生命力还有多久？
在这个问题上，我们参考国外类似IP的实现空间和生命周期，看看莫莉等IP有多大希望继续支持公司的大跃进。
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头IP:熟IP会飞吗？
公司对头像版权的依赖，造成了巨大的“风险暴露”:“不怕贼偷，就怕贼记”。作为潮剧行业的稀缺核心资产，自然会有人想挖墙角。
我们来看看公司的ip来源，以及公司和IP作者的关系是如何绑定的。
(1)IP来源：报头IP具有高度的确定性
目前从公司的主要IP来源来看，自有IP已经内部开发，外部购买；外部IP还包括独占和非独占授权IP。
对于已经是自己产权的IP来说，自然没有理由离开，尤其是公司最大的掌门人莫利已经被公司收购，变成了自己的，只要继续壮大莫利的生命力；
但是对于独占IP，存在授权期后续约的问题。许可协议的初始期限一般为四年，可以延长至六年或更长。版权运营后，确实存在间歇性风险。
但就目前而言，该公司的第二大创收平台IPPuck
y为公司获得独家授权的IP，2018年推出，按照四年左右的授权期，Pucky在接下来两年时间内并不用担心“分家”问题。其实除了Pucky之外，另外两个创收较高的独家IP分别于2018年和2019年开始合作，预计于2022年和2023年合约才会到期，公司在三年内将继续享受这些IP带来的稳定收入。
而在到期续约上，如以Molly为参考，它原本与Pucky一样，为独家授权IP，在合同到期之后并未出走，而是被公司直接买断，成为了公司的自有产权IP。
而整体来看，作为泡泡玛特的两大顶梁柱，两年之内Molly与Pucky并无出走风险，公司在IP端的确定性较强。
(2)作者利益绑定：低成本利益绑定、风险可控
头部IP上，如果有IP创作者分道扬镳，那么打击是致命性的，深度绑定就尤为重要。但是如果公司利益出让过大，则对投资人带来股权稀释风险。
我们先看看公司外部获取IP主要会产生什么成本?
根据招股书，公司对外部获取的IP，无论是外购的自有IP，还是授权IP，均需向作者支付IP使用或者购买费用，以及基于销售额的分成。见智从公司2017年转型IP运营开始汇总期IP投入如下：
核算显示，作为一个“艺人”经纪公司，公司实际给“艺人”支付的成本相比于这些IP产生的收益，可以说低到令人咂舌：
三年期间平均的额费用率不过8%，也就是说泡泡玛特100元的收入中，仅仅8%是支付给了版权作者。见智调研了解到这个也是公司毛利超高的核心原因。
比如，公司购买Molly和Dimoo的成本不到600万，而且还要摊销10年。但Molly转为自有IP后，一年就创造了接近5个亿的收入!
这背后反映的一个行业基本情况是，IP创作圈的作者们以往变现无门，当有一个IP运营商愿意支付一定的溢价帮助这些作者实现创作变现、作品出圈后，这些人并没有太多的议价权去抬高自己的价码。
在其他隐形费用上，目前公司议价权较大的作者――Molly之父王信明也是唯一一个有股权的参与的作者，王信明以345万元人民币购入了泡泡玛特2%的股份。
而相比于Molly带来的营收贡献，以及IP作者本身在这个利益链条当中的低收益特点，见智认为王信明2%的股权对于资本市场投资人的稀释并不算多，而且用股权来绑定利益，减少未来分道扬镳的可能，也不失为一种好的方法。
在排除了作者的风险之后，我们再看看头部IP本身生命力有多长?
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头部IP的生命有多长?
我们知道，泡泡玛特对头部IP依赖较高，虽然公司在努力调整IP产品矩阵，但是2019年Molly和Pucky的销售额对营收贡献高达46%，在IP收入中占比超过55%。
这种情况下，研究头部IP的生命周期对于确认泡泡玛特的短期收入确定性至关重要。
与Disney等有影视作品或故事内核支撑的IP不同，Molly的形象背景空白，没有完整的故事线和世界观支撑的角色形象，生命力有多长?
在国内缺乏同类对比的情况下，我们不妨以来自成熟市场且定位类似Molly的IP Sonny Angel来进行对比。
作为公司转型的灵感之源，Molly与日本Dreams公司设计并于2005年首度面世的Sonny Angel有如下相似之处：
a.Sonny Angel也仅仅是一个单纯的形象，背后并无任何故事或人物设定。
b.Sonny Angel推出之时就精确地将目标人群定为女性白领，年龄主要集中在16到28岁，有经济能力，对可爱的萌系玩偶没有抵抗力。
c. 快速迭代守住IP生命力：Sonny Angel新品推出速度迅速，仅2019年就推出8个系列。
面世15年中，Dreams已经发行了600多个不同的造型。迄今推出的60个系列，几乎每个系列都大获成功。
目前Molly有同样的趋势，Molly同样紧抓流行与热点，各系列频推。
(1)Sonny Angel的生命周期：高热度6年左右
从百度指数来看，有着15年“高龄”的Sonny Angel进入我国公众视线成为爆款也仅仅是在最近五、六年。
整体来看，Sonny Angel自热度上升至达到最高点大约经过了约3年时间，其高热度持续时间约为6年左右。
虽然2016年至今公司持续保持较高的新品推出速度，甚至在2017年推出11个新系列，但也难以挽回热度下降的趋势。
(2)Molly的热度期还有多久?
Molly似乎是一夜爆红，但其实它也并不年轻，其诞生于2006年，只不过2016年才开始与泡泡玛特合作，才进入公众视野。
对比Sonny Angel 6年左右的热度周期，见智预计Molly的热度可能还会维持2-3年。
从百度指数来看，Molly自2016年开始整体一直处于上升态势，目前尚未达到Sonny Angel的热度最高点。
(与Sonny Angel不同，Molly作为一个常见名字指代范围较宽，我们不排除数据中包含Molly作为其他意义名词的热度。)
而头部IPMolly仍可热度仍可持续2-3年的情况下，虽然我们不知道Pucky是否能成为第二个Molly，但至少有Molly的支撑，以及在渠道铺货与流量加持下，公司有时间与空间去打造更多的中腰部IP来充实收入来源。
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盲盒是“智商税”吗?
(1)用户画像：一二线城市年轻女性白领
泡泡玛特的消费群体总是被认为“人傻钱多”，事实证明，人不一定傻，钱一定多。
根据公司介绍，可以来用“有钱又年轻的”“女白领与学生”来定位泡泡玛特的消费者。
而且，从购买人群来看，泡泡玛特并不明显存在收割后浪这一说法，因为“85后/95前”用户占46%，而这拨人消费心智是非常成熟，说收智商税，显然是低估了这批人的消费“智商”。
见智认为，被称为“智商税”的盲盒之所以占领了成年人的心智，主要原因在于这种售卖形式：
a.利用了消费者的好奇心理和赌性。消费者并不能提前知晓盒子里的款式，往往在开盒之后获得惊喜感;
b.戳中了消费者的收集欲望。盲盒以系列的形式进行发售，驱动消费者去进行整套收集，促使消费者的复购率和粘性增加;
c.给消费者带来情感慰藉。消费者将自己的情感和认知投射在IP上形成情感联结，IP反过来也对消费者形成陪伴。
再加上这群Z世代青年崇尚“悦己购物”，更愿意为情感买单，在其爱好领域内价格敏感度较低，因此价格仅为59元的盲盒的复购率和粘性也较高。
据弗若斯特沙利文调研，约有27.6%的潮流玩具客户愿意为其喜爱的潮流玩具支付高于人民币500元，大概是一个盲盒价格的10倍。
(2)人群渗透空间依然存在
泡泡玛特当前的问题，加上了过多的人群限定标签后，消费群体显得过于垂直，出圈是个大问题。
见智研究发现，它的消费人群特征与小红书的用户高度相似――美妆和可爱萌物是当代年轻女性的两大隐形杀手。
据艾瑞数据，小红书女性用户是主力，占比超85%;用户年龄主要分布在85、90后年轻人群，其中24-35岁占比最多，占近六成;用户主要分布在一二线城市，消费水平中等偏高。
见智根据公司59元盲盒为主的销售客单价与公司对于用户购买次数分布介绍，大致推算当前泡泡玛特已渗透的购买群体大约900万人左右，占潜在消费人群11%，也就是说在人群渗透上同样还有空间
(3)小镇青年需求未被满足
见智认为，在消费升级的趋势下，三四线小镇青年对于盲盒也是有一定需求。毕竟人性都是共通的，随着收入增加，靠“赌性”、收集癖和情感慰藉收割了一二线青年的的盲盒，对于三四线青年想必也会有同等的吸引力。
并且据三文娱数据，我国1.53亿泛二次元群体中三四线人群占比高达到56%，超过了一二线城市的占比。
但公司当前零售店等终端渠道多分布在一二线城市，对于三四线则鲜有涉及。见智认为公司未来若将渠道延伸到三四线城市，那么在下沉市场也将具备一定潜力。
综述：
虽然行业长期来看，头部IP的打造有不确定性，高利润行业之下不排除吸引新进玩家，激化行业竞争。
如果着眼两三年，见智认为在潮玩这个短期内车速超快的赛道中，作为盲盒在中国市场的开拓者：
a. 泡泡玛特在IP打造产业链上具备优势;
b. 供给侧上，两个头部IP Molly自有产权，而Pucky至少还有两年的独家授权期，且两个IP都在生命线的热度上升期;
c. 需求侧上，目前公司在核心的人群渗透上同样有空间，这样两侧可以确认Molly未来2-3年内公司收入增长的确定性。
在下一篇报告中，见智将对公司估值与投资价值进行详细的测算。敬请期待。
