中顺洁柔市值“七年十倍”：消费品牌如何跑赢低门槛赛道
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中顺洁柔市值“七年十倍”：消费品牌如何跑赢低门槛赛道 卫生纸不是好买卖。
作为生活用纸最重要的类别，是必需的消费品，但进入门槛低，竞争激烈。同时，由于用户粘度低，转换成本极低，头部企业的市长/市场占有率不高。
生活用纸领域比较有名的企业有金枫、恒安、维达国际路，著名品牌分别为“清风”、“拟人化”、“维达”。中旬结油(002551。SZ)的规模排在业界第四位，令人惊讶的是市值走在了“7年10倍”的路上。从2014年的低点到2020年的高点，7年来纯洁油的市值涨幅为贵州茅台(600519)。可能比SH)差不多。
钟顺杰若成功的核心竞争力是什么？是乘着业界赛道的优良风，获得张家的低收益，还是切实控制邓氏父子对人才、渠道、产品、品牌等的细致布局？
带着这些疑问，原记者本对中旬结油的市值增长道路进行了完整的复盘。
市长/市场空间很大
生活用纸是指个人家庭、外出等所需的各种卫生擦拭用纸。卷轴、纸、盒子纸、手帕纸、厨房用纸、湿巾等与日常生活紧密相连，需求强劲，是典型的必需消费品。
目前，我国的生活用地市长/市场规模约为1200亿韩元，过去10年的复合增长率约为11%。根据《中国生活用纸年鉴》的数据，2011年我国生活用纸销售量为529万吨，到2018年增加到902万吨，年均复合增长率约为8%。中国约占世界生活用地消费额的五分之一，从2014年开始超过西欧，成为世界第二大消费地区市场。
一个行业在10年内保持如此稳健的增长并不是一件容易的事。对生活用纸行业来说，这还不是终点。
从人均数据来看，北美和西欧人均年生活用地消费量超过20公斤，日韩超过15公斤，我国人均消费量约为日韩的一半。研究相关性可以发现，生活用地人均消费量和人均GDP呈非常明显的线性相关性。这也意味着，如果今后国内人均GDP继续增加，生活用纸消费将继续增加。
未来生活用地使用量的增长点在于高级全木制产品取代非木制产品，三、四线城市及农村市场渗透率提高。目前生活用纸渗透率远远低于其他速成物，中国生活用纸渗透率约为30%，远低于啤酒、方便面等其他速成物(60%)，市长/市场潜力仍然很大。
因此，中旬结油站在生长性很高、天花板很高的优质赛道上。
竞争格局良好
与其他消费品不同，国内生活用地市场没有出现国际巨头的样子。
原因只有两个。第一，生活用纸没有高毛利的特点，行业平均毛利在30%至40%之间，与其他消费品相比相对较低。第二，生活用纸需求与GDP密切相关，尿布等产品在引进期间很少迅速膨胀。因此，国际巨头在20世纪末进入中国市场时，没有把生活用地作为重点。
因此，生活用纸成为国内企业主导的为数不多的快消品领域。但是技术壁垒不高，中小企业到处都有激烈的行业竞争。
换乘出现在2016年。当时，国内开启了供给侧改革推进过程，G20峰会限制、京津冀冬季限制等政策密集，环境不足的造纸企业开始进入退出期，行业竞争从无序逐渐好转。(威廉莎士比亚，《北方执行报》(Northern Exposure))。
行业生产能力明显的过程往往是领先企业提高市长/市场份额的好机会。据生产能力口径统计，目前CR4(金枫、恒安、维达、中旬结油)约占33%。美国生活用纸CR4的比例已经超过了60%。随着领先企业还需要释放生产能力，行业集中度提高是大势所趋。
我们对中顺巨蛋，虽然起步晚，但体量在业界排名第四，但生产能力却很快，2010年不到20万吨，到2019年超过80万吨，生产能力翻了一番，这也是中顺巨蛋在第二市场的优异表现
产品结构加速优化
国内生活用纸4巨头的产品定位存在一些差异。恒安产品矩阵最完善。除Tish外，产品线包括纸尿裤和女性用品，金枫定位是中低端，维达定位偏向商务，洁乳是精准卡中最高级的生活市场。
随着居民消费需求和消费能力的演变，生活用地需求和需求结构也将不断变化。随着人们变得更加富裕，他们愿意承担更高水平的生活用地消费，高端产品的结构比重正在增大。
中旬结油的主要产品可分为卷纸和非卷纸，卷纸毛利率在30%左右，非卷纸提高10%。2010年卷轴和非卷轴销售额为总销售额的58%和41%，到2017年为止分别为40%和57%。公司年度报告没有公布2018年和2019年的数据，但预计公司高端产品比重将继续提高。
中旬结油原来的“太阳”和“结油”两个品牌分别被定为中级和高级市场。近年来，该公司在2016年前后推出了高端产品“Face”和“Lotion”系列，2017年推出了“自然木”本色纸系列。从2018年开始，超高毛利产品线进一步扩大，推出“新面超白”系列，进入美容化妆、毛市场，2019年为年轻女性推出高端卫生巾品牌“松茸”。
随着产品结构的不断优化，中旬的平稳盈利能力不断提高，远远领先竞争对手。2019年中旬，决油的净利率为9.10%，金枫、恒安和维达分别为4.35%、17.36%(因为纸尿裤、卫生巾比重高，利润率高)、7.08%。从生活用地业务来看，与主要竞争对手相比，中旬结油表现出了出色的面貌
的盈利能力。营销渠道持续下沉
2015年开始，实控人邓颖忠对公司进行了大刀阔斧的改革，对管理层精细大换血，引入金红叶的营销负责人刘金峰，企业由家族经营模式向职业经理人模式进行转变。
金红叶旗下的“清风”品牌在纸巾领域声名远播，除了定位偏中低端具备价格优势外，其狼性的销售团队功不可没。引进刘金峰为首的金红叶销售团队后，中顺洁柔的销售团队从仅800多人的窘境中走了出来。
洁柔改造并细化了营销结构，将原先的“总部—大区经理—销售经理”营销链进行升级，增加省级和城市负责人，通过延长营销链条，细化营销结构，形成上下游之间的有效联动，保障营销策略的高效执行。
同时，公司销售渠道下沉到全国绝大部分地（县）级城市，采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略。经销商数量从2015年的700家提升至目前的近3000家，覆盖越来越多的空白区域。
我们认为，渠道下沉的重要作用在于，能够快速打开县乡一级的广袤市场，凭借突出的产品质量争取到更多的市场份额。除了经销渠道，中顺洁柔多管齐下，加快布局直营卖场、电商和商销渠道。
此外，新的营销团队从2016年开始对产品营销策略进行了持续升级，将营销定位重点放在市场影响力大的高端产品“Face”和“Lotion”系列，同时对产品线进行了升级和延长，比如除了传统包装以外，还有量贩装等。
营销渠道的精细化，使得中顺洁柔营业收入快速增长。2013和2014年的营收都只是个位数增长，2015年当年增速为17%，此后连续三年营收增幅超过20%。
成本带来不确定性
可以看到，广袤的行业空间、良好的竞争格局、不断升级的产品线、深入县乡的渠道管理和行之有效的人才运用，共同成就了今天的中顺洁柔。
近两年来，中顺洁柔的股价从2019年年初的8.47元/股一路上涨至今年八月的最高27.15元/股。我们认为，全球浆价低迷是股价背后一个重要的推手，低廉的成本使得中顺洁柔拥有了更高的盈利弹性。
生活用纸的主要原材料是木浆，由于我国的森林保护政策，我国60%的木浆需求依赖进口，主要进口国包括巴西、加拿大、印尼等国。在这些国家，木浆通常被几家寡头企业垄断，他们决定了木浆产能的投放进度，因此浆价走势呈现弱周期性特征。
2018年，全球浆价快速上涨，加速了全球木浆产能的投放。到了2019年，产能开始出现过剩，浆价掉头直下。今年受疫情影响，需求低迷使得浆价继续低位徘徊。
但是，对洁柔而言，成本低廉的红利并不能享受很久，成本管控的压力近在咫尺。随着木浆企业减产，浆价会逐步迎来上涨周期，成本上涨将会带来巨大的考验。2020年三季度末开始，浆价已经开始呈现上升的苗头，因此洁柔在今年连续8个月月涨幅为正之后，9月首度开始下跌。
中顺洁柔采取了应对措施。三季度末的存货从年初的9.86亿元，增加至17.58亿元，其中60%都是木浆。这意味着，洁柔在通过储备低价木浆的办法来平抑成本上涨带来的盈利波动。
当然，对中顺洁柔而言，挑战还不仅仅是木浆价格的波动。作为行业老四，告别起点低、步子快的红利之后，未来将和前三强开展更加惨烈的厮杀。
当头部企业的行业占有率达到一定程度后，未来的战场就是蚕食竞争对手的粮仓。等到那时，沧海横流，才是对中顺洁柔“英雄本色”更残酷更真实的考验。
截至11月9日收盘，中顺洁柔股价为21.21元/股。
注：文/元气资本，公众号：元气资本（ID：yuanqicapital），本文为作者独立观点，不代表88货源网立场。
