从海底捞九块九们 探寻中国餐饮行业估值之锚
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类目：电商运营
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从海底捞九块九们 探寻中国餐饮行业估值之锚 改革开放前，30年来，中国城乡的主食和副食都是靠票供应的，出去吃饭是一件极其奢侈的事情。直到改革开放初期，城市还存在着“吃饭难”的问题。
当时餐饮业规模很小，贡献率极低。据新中国餐饮业统计，1952年餐饮业销售额为14.1亿元，仅占社会消费品零售总额的5.1%。
然而，随着改革开放的东风，中国餐饮业正式进入了一个全新的时代。经过40年的快速发展，中国餐饮业的规模也由小变大，行业整体综合实力由弱变强，无数热爱餐饮业的企业家在苦苦挣扎。
无论是门店数量、员工数量还是市场规模，都有明显的变化：
门店数量：从1978年不到12万家增加到700万家，增长近60倍；
员工人数激增：从1978年的104.4万人，增加到现在的3000万人，增长近30倍；
营业收入：新中国成立以来，70年间攀升3000多倍，从1978年的54.8亿攀升至2018年的4万亿。现在中国餐饮市场规模已达4.27万亿；
从发展趋势来看，随着我国人均可支配收入的增加，以及80、90后居民外出就餐比例的不断提高，国内餐饮业有望继续稳步增长，其中新餐饮业如火如荼，部分子轨道有望高速增长。
然而，与西方发达国家的餐饮市场相比，国内餐饮业仍然存在分散集中、连锁率低等问题。原材料、店面租金、员工工资的高成本也对国内餐饮企业产生直接影响。但预计会给大型连锁餐饮龙头带来新的增长机会(包括税费调整)。
一方面，这些餐饮品牌通过标准化的餐饮运营，积极实现连锁扩张的规模经济；另一方面，他们需要通过供应链的全面开放和管理的优化来不断优化其盈利能力并不断增加其市场份额。在这种情况下，国内餐饮业的集中度有望继续提高。
海底捞2018年在香港上市市值超过2000亿港元，证明中国餐饮市场有能力培育具有较大市场价值的餐饮企业。同时，近几年来，火锅、泡菜鱼等子轨企业迅速扩张，出现了新的经营形式，推动餐饮业转型升级。未来随着集中度和链率的提高，各子轨道有望培育龙头企业。
中长期来看，考虑到国内餐饮行业广阔的成长空间和相对稀缺的上市对象，借鉴国外餐饮领军企业的成长和估值变化，重点关注子轨道优质、品牌壁垒相对较高、未来拓展相对较高、业绩确定性相对较高的国内餐饮领军企业，如海底捞、九茂久国际(待上市)、下步下步等。
01
百舸争流的中国餐饮业
中国餐饮服务市场主要由中式餐饮、西式餐饮和其他餐饮三个方面组成。
中式餐饮市场可以进一步分为中餐厅(如火锅、川菜、粤菜)、中式快餐等(中式烧烤、街头美食)。
中餐是提供餐桌服务的中餐馆，以火锅店为代表；中式快餐店等是指提供简单用餐环境、菜肴选择有限、餐桌服务有限或不提供餐桌服务的餐厅。
中式餐饮占比最高，火锅是最大的曲目
中国餐饮是中国餐饮服务业的最大组成部分，2018年市场份额为80.0%。中国餐饮总收入从2014年的23815亿元增长到2018年的34853亿元，复合年增长率为10.0%。预计2018年至2024年复合年增长率将保持在8.3%。
火锅在中国餐饮市场占有最大的市场份额，占有一定的市场份额
近年来，在中国餐饮市场的发展过程中，即将上市的九毛九国际旗下的海底捞、下步下步、太儿酒家，都具备了快餐厅、休闲餐厅的优秀基因，既解决了中国餐饮依赖厨师、难以规范的痛点，又注重提升门店服务和用餐体验，满足了如今外出就餐的顾客对用餐效率和用餐体验的双重要求。
至于国内餐饮市场，本文选择港股公司海底捞(6862。香港)、下步下步(0520.HK)和九毛九国际(即将上市)进行分析，以期为他们的估值或成长思路提供一些参考。
02
火锅领域龙头：海底捞VS呷哺呷哺
中国饭店协会发布的《2019中国餐饮业年报》显示，海底捞和下步下步是中国火锅餐饮业的前两位。
海底捞成立于1994年，以经营传统川式火锅为主，品牌定位高端，致力于以周到的服务和优质的食材为亲朋好友打造一个宴会场所。2018年9月26日，海底捞正式登陆香港联交所。2019年10月17日，海底捞市值创下2000亿的历史新高。
夏布夏布起源于台湾省，1998年成立于北京。重点介绍吧式小火锅的新业态。它在2003年非典之后以一人一罐的速度迅速成长，然后通过持续的高性价比赢得了客户的青睐。公司于2014年12月17日在香港正式上市。截至2019年10月底，公司市值为114亿港元。
估价水平的比较：
14年上市之初，由于火锅轨道的优势，夏布夏布的估值一直在40-60倍。15年后估值相对合理回到20倍左右，17-18年在30-40倍之间上升。但此后由于鼠标门事件和相对稳定的业绩，估值下降到20倍左右。
相比之下，海底捞的PE估值自上市以来一直在一路走高，19年7月初曾一度逼近100倍。
商店扩展的比较：
海底捞正处于高速会展店的扩张期
近两年来，海底捞通过加大二三线市场的渗透力度，通过师徒模式帮助旗下门店快速扩张，充分调动了员工的积极性。2016-2019H1年，门店增长率分别为19%/57%/71%/74%。
在相对较高的基础下，啜饮和加料的膨胀速度更稳定
夏布夏布最初主要在北方市场。近两年来，通过模式的优化调整，也积极加快了在南方省份的扩张。门店增速较高峰期略有放缓，但整体增速保持相对较快。
同店性能对比：
销售增长主要靠两轮驱动，也就是周转率的提高和客户单价的提高。
一般来说，在快速扩张期，公司所有者以高周转率带动销售增长，辅之以客户单价的稳步上升。
随着餐厅面积密度的增加、餐厅之间的分流效应和顾客口味的变化，离职率通常会随着时间呈下降趋势。为了保持同店销售业绩的稳定，处于这个成熟阶段的公司通常会采取提高客户单价的策略。
海上捕鱼
海底捞同店成交率一直保持在较高水平，2015-2019H1年分别为4/4.5/5/5/4.8次，被认为是餐饮业的领军人物。
客户单价方面，海底捞增速相对稳定，维持在3%左右。
随着门店的快速扩张，海底捞同店收入增长依然保持良好的表现，2016-2019H1分别为14%/14%/6%/5%。虽然最近两年的同店增长率比上一年略有放缓，但考虑到同期门店70%的扩张，保持上述增长率还是很美好的。
下步下步
2015-2019H1年，同店成交率略有下降，对应成交率分别为3.4/3.4/3.3/2.8/2.4倍。但与其积极尝试凑和其他新的产品模式扩张，凑和抿本身的定位差异带来的结构性影响也会带来流失率的变化
从业务数据来看，下步下步相对处于成熟阶段，流失率相对稳定。但公司也积极探索政变等新的产品模式，优化原有的夏布产品模式，帮助其后续的区域扩张。但Coup的新产品定位客户单价在100-150元左右，会部分影响客户单价和成交率水平。
管理模式比较：
海底捞的师徒制特色鲜明，相对强调规范化管理。
海底捞采用具有中国特色的“师傅-徒弟制”，实现员工与公司运营的利益绑定(师傅可以分享徒弟餐厅2.8-3.1%的利润，徒弟餐厅1.5%的利润)，使其有足够的动力为徒弟的职业生涯提供指导和支持，完成餐厅经营理念的高效传承和管理人才团队的拓展；
在门店管理层面，创始人张勇倡导“阿米巴管理”理念，赋予各门店完全自主权，由门店经理主导餐厅运营和绩效评估，严格控制各门店菜品和服务质量。
夏布夏布较早被引入麦当劳等国际领先餐饮职业经理人的管理团队，非常注重规范化管理，业务激励相对市场化。
供应链比较：都有成熟的供应链系统。
经过长期的供应链建设，海底捞形成了由竖亥负责食品供应和配送，由怡海国际负责火锅底料供应的上游供应链格局。目前海底捞85%以上的原材料来自关联企业，对供应链的控制力超强。
下步下步建立了全国总仓-区域分仓-运营中心三级网络结构。根据配送半径和成本测算，一般仓库可以将货物配送到区域子仓库或运营中心，运营中心可以根据收集到的门店订单满足特定门店的需求。
成本和费用的比较：
火锅行业的成本主要由原材料、人员成本和租金构成。2019H1年，海钓和啜饮、投喂三项成本分别占其营收的74%/75%，比较接近。
员工薪酬方面，海底捞以服务为主，强调充分调动员工积极性，人工成本相对较高。2015-2019H1年，员工薪酬占收入的比例为27%/26%/29%/30%/31%，高于同期(24%/22%/24%/23%/25%)
租金方面，海底捞的出租率较低(2018年为4%)，主要是因为公司前期的一些大型商铺主要采用独立的街边商铺，租赁优势明显，租赁期限较长。而且依靠品牌强大的分流能力，在租金谈判中有很强的议价能力，所以租金比例明显低于同行。
下步下步店多位于核心商务区，整体租金水平相对稳定。
毛利率方面，海底捞和饲饲2019H1的毛利率分别为58%/62%，两者都比较好；
经营业绩：收入增长较快，业绩增长相对分化。
海底捞2019H1实现营收116.94亿元，增长59.3%；归母业绩9.11亿元，增长40.9%，整体增长仍保持较快增长；
2019H1年，下步下步实现营收27.1亿元/27.4%，但回母业绩为1.6亿元/-21.7%，主要受成本上升和会计准则变化影响。
总体来说，海底捞和下步下步作为国内火锅领域的龙头企业，对整体运营的重视程度是不一样的。
其中，海底捞正处于高速扩张期，同店增长依然显著，换手率依然较高，显示出其优秀的管理模式和良好的扩张潜力，从而带来业绩的持续高速增长，支撑其目前高达79倍的估值(截至12月8日)，未来将继续关注其换手率和同店增长。
截至12月8日，由于发展阶段和近期表现的差异，夏布夏布的估值约为20倍
九茂久国际是中国快时尚餐饮在中国的品牌管理运营商，一直贯彻“美食不贵”的理念。在过去20年的经营历史中，公司不断改进配方、服务和餐厅风格，以迎合当前的市场趋势和客户偏好。
就收入规模而言，该公司在2018年中国所有快餐店中排名第三，第一名是西贝燕麦片村，第二名是奶奶家，在华南地区排名第一。它的西北菜在同类中排名第二，腌鱼在所有腌鱼餐馆中排名第一。
目前拥有九毛九(西北菜)、太儿(酸菜鱼)、2蛋饼、马(凉锅)、大叔(粤菜精)五个自营品牌。截至目前，公司已在中国31个城市经营管理310家餐厅，其中直营餐厅269家。
从现有门店数量来看，到目前为止，公司经营着147家九毛九店，98家太儿店，63家双蛋饼店(其中41家是特许经营模式)，1家怂店，1家纳叔是主厨的餐厅。
从营收额来看，2018年，西北菜九毛酒家和台儿鱼酸菜餐厅分别实现营收13.34/5.40亿元，占总营收的99%，其中台儿鱼酸菜餐厅营收增长迅速，2017-2019年上半年的增长率分别为260%/121%/147%，表现突出。
在未来的展销门店方面，公司预计2019-2021年新增自营餐厅370家，是现有门店规模的两倍以上，其中泰尔餐厅240家，九毛九54家，其他品牌餐厅76家；同时增加了约460家有两个鸡蛋煎饼的餐厅。
总的来说，在持续多品牌的支持下，公司未来将有广阔的店铺扩张空间。
多品牌运营能力值得期待
近年来，泰尔泡鱼的收入增长迅速，占泡鱼业务总收入的比重也逐年上升，2016-2019H1分别为6%/17%/29%/44%。2018年，台儿鱼酸菜餐厅实现营收5.4亿元，总营收在所有酸菜中国鱼中排名第一，市场份额为4.4%。
公司传统西北餐厅九毛九表现相对稳定，2017-2019H1年收入增长率分别为10%/11%/6%。2018年，九毛九实现收入13.34亿元，占总营业收入的70%。
公司新的孵化品牌也值得期待。它的两家鸡蛋煎饼店目前有63家店铺。自2018年以来，公司开放了特许经营模式，并进行扩张。预计未来三年将开设近500家门店(460家为特许经营模式)，煎饼业务有望成为公司新的利润增长点。
总体来说，九毛九国际以九毛九餐厅和泰尔泡鱼为主要品牌，其不断孵化新品类、寻求业绩增长点的策略类似于美国领先餐饮餐厅大登酒店多品牌同步发展的策略。而且公司专注的中国快速时尚的餐饮市场，未来会有更大的增长空间。
考虑到公司90%起步，但此后逐渐开发新品牌，并成功孵化出快时尚代表餐厅龙头泰尔泡鱼。未来依托其供应链体系支撑，丰富的餐饮运营和规范运营经验，与国内现有商场物业良好的合作关系，未来值得期待其新品牌的不断孵化和培育。
跨区域扩张为可持续增长带来空间
招股书信息显示，2018年，九茂久国际华南实现营收16亿元，占总营收的84.5%；从门店划分来看，2018年华南地区共有242家门店，占门店总数的78%。换句话说，公司的营收业绩大部分来自广东，以北方面食和北方风味为主的九毛九抓住了南方消费者的胃口。
未来公司有望从广东走向全国，通过多元化的品牌体系继续扩张，带来新的成长空间。
需要注意的是，公司传统成熟品牌九毛酒家近两年增长相对缓慢，同店增长相对缓慢，成交率平稳小幅下降(17-19H1分别为2.5/2.4/2.3)，同店销售增长明显放缓，17-19H1分别为8.2%/4.4%/1.7%。
但公司也在积极应对，计划将菜品种类从80种减少到50种，通过减少菜品种类来缩短平均用餐时间，从而提高餐厅周转率；同时对现有的50种菜品进行进一步优化和完善，为客户留有提价空间。
总的来说，如果公司的九毛酒家在未来能够得到持续的管理和优化，展示公司长期运营成熟品牌的能力，也可以为其上市后的估值水平提供一定的支撑。
03
快时尚餐饮：九毛九国际
我们在从国外到国内的三篇文章中对不同地区、不同业态、不同发展阶段的餐饮企业进行了详细的对比分析，试图探索餐饮企业的估值锚和发展之路，给投资者和餐饮从业者带来一定的参考。
核心逻辑：
晚餐商业周期估值波动较大，快餐具在下行周期处于防御状态。然而，快速休闲子渠道增长迅速，估值溢价显著，休闲饮料龙头由于连锁扩张和渠道优势，估值溢价相对较高。
快餐休闲饮料龙头连锁在高扩张期的估值尤为显著。稳定期估值水平的核心取决于管理、运营和整合能力。好的管理也会带来阶段估值的提高。晚餐主要管理的优化对估价支持更为关键。
催化因素：
门店连锁扩张持续快速，门店同店经营数据保持良好。
餐饮新品牌的良好孵化或新品牌的收购整合超出预期。
目标摘要：
海底捞目前估值比较低，但快速扩张和业绩增长期也在积极消化估值。未来建议关注活跃店展后的成交率和同店增长；
喂养与喂养随着新喂养模式的不断优化和拓展，未来的成长依然值得期待；
作为即将上市的快时尚餐饮龙头，九猫酒建议专注于现有品牌的快速扩张和管理优化，以及未来不断孵化新品牌的平台能力。
注：文/100亿研究院，微信官方账号：100亿研究院。本文为作者独立见解，不代表88源网立场。
