解腾讯音乐财报：跑赢指数 穿越震荡的教科书式增长范本

美东时间3月22日盘后，腾讯音乐娱乐集团 （简称：腾讯音乐）公布了其2020年四季度及全年业绩报告，毫无悬念，这是一份让行业和投资者满意的答卷：

公司四季度取得营业收入83.4亿元人民币，同比增长14.3%；Non-IFRS下归属于股东净利润13.5亿元人民币。

全年来看，腾讯音乐2020年全年取得营业收入291.5亿元人民币，同比增长14.6%；Non-IFRS下归属于股东净利润49.5亿元人民币。

显然，腾讯音乐四季度及全年的业绩报告，无论是营收增速、利润水平、还是在整体经营效率的提升方面，都展现了不俗的表现，营收、净利润均超过分析师预期。

早在财报发布前，二级市场上的分析师和投资者就已经对腾讯音乐的业绩成竹在胸。今年年初，花旗、中银国际相继上调腾讯音乐目标价，并维持“买入”评级。华尔街方面，过去90天里，共有22位分析师对腾讯音乐的股价给出预期，其中13位“非常看好”，5位“看好”，4位保持中立，无人看空。

回顾过去一年，腾讯音乐的股价走出了一条稳定上扬的曲线，屡创新高。截至美东时间3月22日收盘，腾讯音乐股价达到了30.87美元，市值超500亿美元达517.85亿美元。

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业绩扎实穿越美股震荡期

在全球“大放水”的背景下，即使是资深投资者也会对2020年的疯狂股市大呼“看不懂”。不过，结合财报数据来看，腾讯音乐在资本市场的表现并非大放水背景下的“水涨船高”，支撑其股价上涨的，依然是扎实的业绩。

收入组成方面，本季度取得营业收入83.4亿元人民币，同比增长14.3%。其中，在线音乐版块业务再创新高。腾讯音乐本季度的在线音乐服务收入同比增长达29.0%，高于2020年第三季度的25.9%。

坐拥超过8亿的全网月活用户数，尽管腾讯音乐目前单个季度的在线音乐用户付费率仍然在提升，已经达到国内行业最高的9%，但相比较Spotify这些欧美在线音乐平台动辄接近50%的付费率，仍有巨大的提升空间。

另一方面，公司在提升付费会员收入的同时，也在加速广告服务的商业变现效率。2020年第四季度，TME广告服务收入也实现了超100%的同比增长。

在社交娱乐业务方面，该项业务本季度取得营业收入55.8亿元人民币，同比增长8.2%，其中付费用户数达到1080万，社交娱乐ARPPU 172.1元人民币，同比大幅增加26.3%。

在创新业务方面，长音频内容以及TME live为代表的线上全景音乐现场演出，无论是在未来的长音频IP授权、长音频内容消费、以及TME live所带来的明星联动效果上，都会成为平台用户数及收入的潜在新增长点。

盈利方面，腾讯音乐四季度取得毛利润27亿元人民币，毛利率32.4%，与全年相比基本持平；四季度Non-IFRS下净利润13.5亿元人民币，净利润率为16.2%，公司整体盈利能力依旧保持稳定且可持续。

无论是财务还是业务，腾讯音乐都给出了一份亮眼的成绩单。而当外部环境改变，市场进入动荡阶段，业绩之于股价的支撑作用便表现得更为明显。

进入2月份以来，随着美国及其他西方国家整体经济的恢复、原油等大宗商品价格持续走高、美债利率持续上行，美股市场经历了一段大幅震荡的时间，特别是过去一年领涨美股的科技股领域。

而在科技股的传媒板块，无论是国外音乐流媒体巨头Spotify，还是去年中概股绝对的明星公司Bilibili在最近一段时间都经历了股价的盘整回调。反观腾讯音乐，在本次科技股股价整体回调的市场情况下，公司股价不降反升，带动公司市值连创历史新高。

自今年年初以来，腾讯音乐股价整体涨幅已经超过60%；而从过去一年来看，公司股价累计涨幅已经超过220%。

跑赢指数、穿越震荡，腾讯音乐呈现了教科书般的增长范式，其之所以能够在近期“动荡”市场中，逆势走出增长曲线，主要是得益于其长期以来“稳定的增长+优秀的基本面”。

不同于过去一年中在美股市场风光无限的“高增长+风口概念”型公司（如蔚来汽车、完美日记等），二级市场对腾讯音乐的态度显然是一家成熟且具有优秀的增长潜力的公司。这也就意味着市场对腾讯音乐使用的是一套完全不同的估值逻辑。

作为国内头部在线音乐娱乐平台，腾讯音乐在行业中几乎已经没有体量相近的竞争对手。这也就使得二级市场，将更多的关注放在公司自身业绩相较以往的对比中，而公司基本面的增长情况也就在更大程度上决定了公司股价的走势。

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增长背后的逻辑

熟悉资本市场的人一定了解，大部分股票在牛市里都跑不赢指数。巴菲特也曾公开推荐指数基金，认为定投指数基金的“小白”往往能战胜大部分专业投资者。这些其实都从侧面说明，超额增长的“大牛股”，是多么可遇不可求。

从结果来看，腾讯音乐显然属于稀缺的“大牛股”，而其上涨逻辑同样符合“大牛股”的特质：基本盘+创新业务的齐头并进。

在基本盘方面，与其他行业玩家动辄掀起“大战”的存量竞争逻辑不同，腾讯音乐一直秉持着“全局观”，用做大蛋糕的思维来推进业务，这一点在其在线音乐业务上表现得尤为明显。

2020年至今，腾讯音乐与环球音乐续签战略协议、相继与peermusic、Merlin Network、The Royalty Network等全球顶级厂牌达成战略合作。财报发布当天，腾讯音乐宣布与华纳音乐提前续签长期战略合作协议。根据合作协议，双方还将以合资音乐厂牌或其他形式展开更多深度合作，并进一步扩大战略合作范围。几番布局后，腾讯音乐的合作网络日趋庞大，全球级战略合作覆盖逐步完善。

携手头部内容方是腾讯音乐一以贯之的动作，这与其系统重塑产业链的出发点关联密切。

国内音乐行业曾有过一段停滞不前的日子，原因在于：传统唱片工业时代，唱片公司搭建起了从生产音乐内容到实现货币化的完整工业链条，但互联网的兴起、盗版的传播对这一链条造成了不可逆的冲击。由于新的秩序迟迟未能建立，音乐行业从业者、音乐人难以获得正向反馈，行业元气大伤。

对此，腾讯音乐的解法是：从内容端布局，推动版权环境的改善，帮助行业发展回归正轨。从财报披露的在线音乐付费用户数据来看，腾讯音乐的努力已经收获成效。

这只是其中一步。腾讯音乐对在线音乐的“系统重塑”，针对的不只是存量内容价值的挖掘，新的生机同样重要。

今年以来，腾讯音乐旗下QQ音乐相继发布“说唱者联盟”计划、原创国风音乐计划“国风集”，内容均是新生代用户更青睐的风格和形式。去年四季度，酷狗音乐全新社区粉丝说的用户使用总时长获得了15％的环比高速增长，粉丝说的整体用户中约50%是25岁以下年轻用户群体。

腾讯音乐的意图在于，通过内容的创造和数据的反馈，促进增量的产生，推动内容多样性和年轻化，为行业“造风”。

许多企业喜欢对外宣扬自身如何“赋能行业”，但要评判“赋能”的落地程度，还得回到从业者是否能从“赋能”中得到实际回报。具体到音乐行业，独立音乐人的生存状况是评判行业健康程度的重要视角，而腾讯音乐造出来的“风”，已经切实帮助音乐人获得收益。据本季财报显示，腾讯音乐人继续保持快速增长态势。第四季度，总入驻音乐人数量继续保持超过100%的同比高增长，与去年同期相比，平台独家音乐人数量在第四季度增长至14倍，截至2020年底，上传到平台的原创歌曲数量超100万首，再次实现翻倍增长。

根据中国传媒大学制作的《2020中国音乐人报告》，腾讯音乐人平台是64.4%音乐人的主要数字音乐收益来源，这一数据较2019年的45%再度提升。今年年初，为助力音乐人实现收益增长，腾讯音乐人还推出了亿元激励计划3.0，让音乐人得以享受多元收益的同时，激励音乐人推新、推优。

布局内容端，推动版权环境的改善；创造内容、构建机制，帮助行业不断获得新的增量。腾讯音乐在布局与增长的时候，并不是以竞争的心态玩“有限”的游戏，而是以优化生态的思路做“无限”的事业。

反映到行业发展上，有限游戏的参与者在界限内游戏，纵使最终有胜者，行业依然停滞不前；而无限的事业会一直延续，行业因此生生不息。

以全局观做业务，自然有源头活水来。而相比海外同类标的，腾讯音乐的潜力依然巨大。

如上文所述，腾讯音乐在线音乐的用户付费率，比起Spotify等欧美付费平台，仍有巨大的提升空间。无论是盈利水平，还是估值倍数，腾讯音乐的在线音乐业务都比Spotify和Amazon Music更具竞争力。在此基础上，已是全球前三大音乐流媒体平台的腾讯音乐，其在线音乐业务和股价增长都远未触及天花板。

在线音乐业务之外，社交娱乐业务是腾讯音乐基本盘的另一重要组成。根据财报，该项业务本季度收入实现同比大增8.2%，用户粘性和付费能力均得到凸显。而这些增长，与腾讯音乐在运营和产品方面的投入息息相关。

去年7月，QQ音乐上线"扑通社区"，既提高了用户的活跃度，也加速了对年轻群体的进一步覆盖；在宣发层面，酷狗音乐上线了粉丝销量助力、解锁艺人宣传资源等多重玩法，以此推动用户对音乐内容的参与和塑造，同时助力专辑口碑和销量的提升。此外，“全民K歌”的功能升级、集团旗下产品视觉效果、视频化、个性化功能的增强，都在丰富腾讯音乐的社交娱乐特性，推动数据的上涨。

通过上述两项业务，腾讯音乐展示了其扎实的基本盘，但对于一个能在牛市里跑赢指数的企业来说，基本盘扎实只是前提之一。

纵览A股、港股、美股三地股市，资本市场上并不缺少基本面稳固，但股价不尽人意的标的。这其中的逻辑是，货币超发下，投资者往往会把资金投入增长潜力更强的资产，而不是追求稳定。也就是说，只有兼备基本面和想象空间，才能得到资本的最大程度的青睐。

一个典型的例子是：B站和爱奇艺同属视频赛道，但前者更受市场追捧。究其原因，还是因为坐拥Z世代流量的B站，有着更大的想象空间。而在这方面，腾讯音乐同样拿着一手好牌。

2020年4月，腾讯音乐正式发布长音频战略。今年刚开年，腾讯音乐便宣布收购懒人听书，这意味着腾讯音乐对于长音频赛道更加坚定的决心与雄心，也意味着长音频终于来到爆发前夜。

宏观层面，长音频市场仍是大有前景的蓝海。相比海外成熟市场，国内长音频市场尚有大量可挖掘空间，与此同时，娱乐类音频和行业“新贵”播客愈发成为行业主要增长动力。微观层面，当长音频被纳入腾讯音乐的集团生态中，“音乐+声音+出版+影视+游戏”的交互和联动，又将产生更多内容增值，集团的商业化方向也将更加多元。

全球视野下，Spotify、Apple Music、Amazon Music等玩家均已意识到了长音频的潜力，并为之不断加码。而基于快速扩充的内容库和优质生态，腾讯音乐在这场“声音革命”中已经完成卡位。

除了备受各大玩家瞩目的长音频，腾讯音乐手中的另一张好牌是TME live。这个诞生于疫情期间的业务，早已不仅是为了解决疫情下音乐行业线下活动停摆的燃眉之急，而是成为了腾讯音乐构建行业新秩序的一环。

顺应着直播技术的发展与消费习惯的改变，TME live成为了音乐行业进化的缩影，其带来的本质变化在于：传统唱片工业在数字音乐时代缺失的“演唱会”一环，经由平台的创新得到了弥补。无论是品牌赞助带来的商业化拓展，还是演出机会为音乐人带来的产业扶持，音乐行业的“往日荣光”，都在线上获得新生。

论述至此，腾讯音乐基本盘+创新业务齐头并进的逻辑已经清晰。但要实现这一切，除了需要对行业的敏锐判断，还需要有强大的对内管理能力，尤其是对于腾讯音乐这样体量的玩家来说，

“大公司病”的常见表现形式是：企业很难在稳住基本盘的同时，还能做到敏捷创新。许多公司在布局第二增长曲线时会经历一段难熬的换档期，但腾讯音乐没有陷入类似的困境，其基本盘和创新同时增长，相互促进、相互赋能，由此产生的协同效应，又帮助其进一步打开想象空间。

从横向对比的视角看，腾讯音乐的同行一般只在某块业务占优势，而腾讯音乐在各个领域都有对应的业务。当SOUL传闻要上市；音频社交成为风口Clubhouse爆红，映客“跟风”后马上股价大涨……资本市场吹起的东南西北风，每一阵都吹在了作为业务整体的腾讯音乐上。

外部环境风云变幻，资本市场反复震荡，现在已经不是去年那种可以“随便捡钱”的牛市。也正是在这种时候，识别出真正质地优秀的公司，变得格外重要。