B站港交所挂牌 华尔街为何看错了3年增长10倍的小破站？

3月29日上午，哔哩哔哩在港交所挂牌上市，股票代码为“9626”。受上周三中概股大面积回调波及，哔哩哔哩-SW低开2.23%，开盘价为790港元。

根据公告，哔哩哔哩-SW的发行价为每股808港元，总共发行2500万股（绿鞋前），募资净额达到198.7亿港币（约合25.7亿美元）。其中公开发售部分获得174倍超额认购，超越几天前挂牌港交所的百度（112倍）。

3年前的同一天（2018年3月28日），B站赴美登陆纳斯达克上市。巧合的是当天B站同样遭遇破发，收盘时下跌约2%。但此后三年B站市值从31亿美元上涨超过10倍，截至上周五美股收盘时市值已经超过340亿美元。

支撑市值10倍增长的背后，三年里B站活跃用户数增长了2倍，收入增长了4倍。更重要的是，B站从一个依赖游戏发行的小众二次元网站，发展成中国最具活力的年轻人兴趣社区。

今天留给B站的课题还有两个：第一是如何保持现在的用户增长速度；第二是在用户圈层从二次元扩大到泛文化圈层后，如何加强非二次元用户的商业化。二者将共同决定B站未来的上限。

3年10倍增长，华尔街当初为何“看错”B站

2018年上市时，不少投资者认为那时已经是B站的巅峰，很少有人想到B站能走到今天这一步。

从互联网平台最重要的用户和收入数据来看确实如此。上市前的2017年，B站月活用户7000万，全年收入24.68亿元。对比同期上市的爱奇艺，月活用户数约3.5亿，是B站5倍；营收173亿，是B站7倍。华尔街给爱奇艺110亿美元的估值，给B站31亿美元已然不低。

更何况在华尔街看来，二次元是小众市场，当时已经囊括国内几乎所有二次元用户的B站已经触达天花板。收入层面，不做加载广告的B站自缚手脚，收入60%都依赖FGO一个爆款游戏的运营分成，考虑到手游的生命周期不长，而B站游戏发行的优势又是相对小众的二次元品类，收入增长的前景不容乐观。

正心谷资本是少数没有“看错”的投资人。作为B站的早期投资者，正心谷资本是B站上市后为数不多没有在锁定期结束后退出的投资机构。根据富途证券的数据，目前正心谷资本持有B站5.13%的股票，是仅次于董事长陈睿、腾讯、创始人徐逸和阿里巴巴的第五大股东，按照浮盈计算，目前正心谷资本投资B站的回报超过30倍。

正心谷资本合伙人林利军告诉投中网，没有在上市后减持的原因，是因为他们投资的并不是上市时那个时间节点的B站，而是整个新一代文化的崛起。“本质上我们投的（B站）是最能够承接年轻人精神消费的最佳标的，我们判断B站会成长为能代表中国未来主流文化的平台。”

事实上，上市前两年投资人看错的并非财报，而是没有看懂B站的用户和社区文化。

对于大多数视频网站来说，OGV内容是最重要的护城河，比如爱奇艺和腾讯视频的自制剧和自制综艺，优酷土豆天价采购的独家版权。独家内容的数量和质量，决定了这些视频网站的用户增长和广告、订阅收入。

对于B站来说，OGV也是重要的一块，比如多年来采购的日本番剧，以及近几年开始引进和自制的电视剧、纪录片、综艺。但这些从来不是B站的护城河，对于用户来说，在观看视频之前、之后、之余，通过弹幕、评论与同龄人交流和分享，才是“小破站”看视频最大的乐趣所在。

这样的社区文化形成了一个非常有意思的现象：每个季度国内视频平台会采购40部左右日本动画新番，其中B站采购约30部，优爱腾每家会采购5-10部，包括1-2部独家番剧。

对于一部热门番剧，如果多个平台同时播出，绝大多数二次元用户都会选择在B站观看。甚至优爱腾采购的独家新番，不少二次元资深用户会选择放弃观看，等待B站购入后再去补番。

几年前所有的视频平台都加入了弹幕功能，但没有一家可以替代B站的观看体验。经过10余年的发展，B站的用户已经自发形成了一套独有的弹幕文化，在一部番剧中，会有专业的知识科普和细节补充，灵光一现的吐槽和玩梗，经典画面时铺天该地的刷屏，以及只有B站用户能看懂的“B站语言”。

例如同样播出的经典动画《名侦探柯南》，在B站会有弹幕解释案件和剧情的细节，这集与前面的联系，有人指挥观众在几分几秒跳过片头曲，以及吐槽小兰越来越尖锐的发型和毛利小五郎脖子上数不清的针孔。但在其他视频网站，却只能看到一些零散的评论。

这种交流和互动为B站在二次元领域建立了深厚的护城河，但它的势能远不止二次元领域。近几年B站破圈，不论是拓展纪录片、影视剧和综艺，还是将PUGV内容拓展至生活、知识、直播等领域，弹幕和评论以及站内的二次创作为B站立下悍马功劳。

不论是OGV还是PUGV，一个作品传到B站只是完成了一半，另一半则是由观众的弹幕和评论共同完成。从某种意义上来说，这使得任何作品即使已经上传过其他平台，在B站观看仍然能得到一次完全不同的体验。

这意味着任何视频内容在B站都会变成“独家”，而这才是哔哩哔哩社区文化最大的价值所在，也是B站与其他视频网站最大的不同。

这也是为什么2019年B站的破圈如此顺利，加上突如其来的疫情和B站大笔投入的营销成为催化剂，一年时间B站月活用户数从2019年底的1.3亿增长至2020年底的2.02亿，陈睿更是在电话会议上向分析师表示，2021年将继续加大品牌和渠道投入，目标是在2023年之内将MAU增长至4亿。

这也意味着用户增长并不是下定决心破圈的B站最大的挑战，B站的长期难题在于破圈后如何做好泛用户的商业化，这也将从一定程度上决定未来B站商业价值的高度上限。

破圈、回港的下一步：泛用户商业化

2020年B站完成用户层面的破圈，但从货币化的角度来看，二次元依然是B站收入的重心。

B站在财报中把收入分成四块：移动游戏、增值服务、广告、电商及其他。

其中游戏、增值服务、电商三块业务都与二次元高度相关。先说游戏业务，这几年B站流水较高的几款游戏中，《FGO》、《碧蓝航线》、《公主连结》，《明日方舟》都是二次元品类，即使2019年、2020年破圈后用户开始往泛用户渗透，这一结构也没有发生太大改变。

增值服务主要包含两部分：会员订阅和直播打赏。其中会员订阅的商业化逻辑与其他视频网站相似，都依赖优质OGV内容的有偿放映，而二次元番剧目前依然是B站最主要的OGV内容，也是订阅会员的主要动力。

至于电商，B站从去年下半年开始试水内容电商，但平台收入的大头还是来自会员购和淘宝店。这里贩卖的主要是哔哩哔哩IP和B站拥有的动漫IP开发的周边商品（福袋、抱枕、手办等），这些商品的买单者大多还是B站的二次元用户。

从去年来看游戏部门的增速有所放缓，但电商和增值服务依然保持着较高的增速，2020年分别同比增长109%和134%，从这个角度来看B站二次元收入还有不小的增长空间。

但随着破圈后泛用户逐渐成为B站用户的主要增长点，非二次元用户的商业化成为B站接下来需要解决的重点。

对此，陈睿在港股上市当天接受媒体采访时表示，实际上B站过去12年来一直在破圈，一直在增加内容的深度和广度，最早只有动漫、二次元，2014年开始有了游戏，后面又有了生活、科技、VLOG，这个是所谓的破圈的过程。

“对于不同品类的内容B站有着不同的商业化的方法，比如一个喜欢《鬼灭之刃》的用户，他可以在B站消费动漫，买手办，甚至未来某一天玩《鬼灭之刃》的游戏。对于非动画的爱好者，他一样可以看付费的影视剧，为自己喜欢的主播打赏消费。模型是一致的，B站商业化的核心是给用户他们喜欢的内容。”

正心谷资本叶春燕告诉投中网，破圈之后，用户规模确实大幅提升了，相当于从核心的二次元用户开始往一些泛用户渗透，从高线往低线渗透，但这是公司增长必经之路，只是要做好氛围和调性的维护。泛用户的需求跟原来的用户需求确实会存在差异。但总体都是中国新一代年轻用户，所以也有很多共同点。

“对于破圈之后的泛用户，其实并没有专门针对他们的特殊变现。但确实从他们那变现可能更多是广告为主，好内容付费为辅。接下来的商业化策略，在我看来，电商和衍生品还有很大的空间值得探索；大会员付费之外，针对一些优质、独特、独家内容进行付费，也有尝试空间。”

随着B站的破圈，广告成为2020年B站表现最好的业务单元，去年收入达18亿元，较2019年同期增长126%。同时B站的广告，也是最容易被分析师低估的业务。

一方面，B站由于社区文化的原因，一直没有在视频中加入贴片广告。这种“作茧自缚”影响了B站的广告收入和会员订阅收入，却大幅提升了B站的用户体验，让B站成为在线视频平台中的一股清流。

另一方面，B站是国内最大的PUGV平台，很多广告主直接与UP主合作投放广告，尤其随着B站的破圈2020年越来越多广告主开始试水B站。

与其他的PUGC平台相比（比如抖音、快手），B站的广告投放平台花火系统2020年下半年才正式开放，不仅UP主和广告主覆盖比例不高，系统本身也还有需要改善的地方。这使得B站内容生态一大部分的广告并没有纳入到财报当中。

叶春燕告诉投中网，早在阿里以及后面的网易和京东考虑在港股二次上市的时候，他们就向B站的CFO和陈睿建议——B站也可以考虑去港股上市。因为国内用户对B站的认知度会更高，也更容易理解这家公司，回到港股，B站的价值势必进一步提升。

但对B站来说，这是机遇也是挑战。随着当年玩B站长大的“小孩儿”，逐渐成长为金融市场的参与者，他们清楚B站的价值，也更清楚B站需要面对的挑战。如果有一天B站变成了他们不喜欢的样子，他们删掉App的同时，也会第一个抛弃B站的股票。

但至少现在B站的年轻人可以欢呼，这是一场“属于”他们的胜利。